Valutazione d’azienda con il metodo dei Multipli

Angelo Fiori – dicembre 2014
Articolo pubblicato il 22 dicembre 2014 su b2corporate

 

Premessa

I metodi che si richiamano ai multipli o moltiplicatori, si sono affermati da tempo nella prassi professionale, soprattutto nel mondo della Finanza e delle Banche d’affari. Questi metodi vengono adottati, per le valutazioni d’azienda, come metodo di controllo, più raramente come metodo principale, normalmente da mettere a confronto con il metodo DCF (link da inserire) (Discounted cash flow). Ciò appare, ad esempio, in una indagine condotta, sulle operazioni IPO in Italia nel periodo 1997 – 2010, dalla rivista”La valutazione delle aziende” num. 62 del 2012.

Considerazioni pro l’applicazione dei Multipli

  • Semplicità. Essi si basano su analogie e comparazioni con altre aziende similari. Sono pertanto di semplice e immediata applicazione.
  • Rapidità. Una volta individuate le aziende confrontabili, l’applicazione di multipli arriva rapidamente a risultati finali, senza la necessità di conteggi complessi, scelta di variabili, definizione di scenari alternativi
  • Relativa stabilità. Capacità di assumere valori rientranti in un range limitato di valori: Questo dipende anche dal campione di aziende similari scelte per il confronto

Considerazioni contro l’applicazione dei Multipli

  • Difficoltà nel trovare aziende simili per un confronto attendibile. Spesso il mercato italiano è limitato nel numero e nella varietà delle aziende presenti, bisogna quindi estendere la ricerca a società estere, con la conseguente diminuzione della omogeneità
  • Alto grado di soggettività nella scelta sia dei parametri da utilizzare per il confronto che nella individuazione delle aziende confrontabili
  • Scarsa confrontabilità fra aziende quotate, ove il prezzo di borsa rappresenta un valore riconosciuto da mercato e aziende non quotate, soggette alle transazioni commerciali realmente avvenute su un numero normalmente limitato di operazioni

Al di la dei pro e dei contro, sul piano pratico, l’uso dei Multipli ha registrato negli ultimi 20 anni un crescente successo per una serie di fattori, fra i quali:

  • una generalizzata lievitazione dei prezzi di borsa sul lungo periodo, determinando un diffuso divario fra i valori di mercato e i patrimoni netti contabili delle aziende soggette a valutazione
  • la cresciuta importanza e consapevolezza dei beni intangibili, per lo più non iscritti, o iscritti a valori ridotti, sui bilanci aziendali
  • le difficoltà insite nel metodo DCF, che si basa, soprattutto attraverso il cd Terminal value, su valori futuri sempre più differiti nel tempo, in un contesto economico al contrario caratterizzato da una forte volatilità
  • la diffusione in molti contesti di sistemi di incentivazione del management, basati principalmente sulle performance aziendali misurate dal valore dell’azienda ottenuto attraverso valutazioni mirate
  • lo sviluppo delle attività di private equity e più in generale delle operazioni di M&A (Mergers & acquisition)

 

Dal punto di vista matematico un multiplo è un rapporto determinato in una o più aziende comparabili a quella da valutare, fra:

  • Numeratore, rappresentato dal valore dell’azienda, dato da:
    • Enterprise value (EV), quando si utilizza l’approccio Asset side ovvero unlevered (link da inserire)
    • Valore del capitale azionario (Price o Equity value), quando si utilizza l’approccio Equity side ovvero levered (link)
  • Denominatore, rappresentato da una variabile in grado di riassumere in sé la capacità dell’azienda di produrre ricchezza
    • Grandezze contabili (opzione usata più spesso): Sales, EBITDA, EBIT, Utile netto, Patrimonio netto contabile, ovvero
    • Grandezze fisiche (opzione usata meno spesso e in casi particolari), quali: numero abbonati, utenti ,stanze d’albero, etc

Si precisa che i multipli sono applicabili sia nell’approccio Asset side che in quello Equity side. Si ricorda che con la prospettiva Asset side si stima il valore dell’Equity in modo indiretto, valutando prima il capitale operativo dell’azienda e detraendo da esso la posizione finanziaria netta (cd leva finanziaria). Con la prospettiva Equity side si stima invece il valore dell’Equity in modo diretto, indipendentemente quindi dalla posizione finanziaria netta

La corretta applicazione del metodo richiede quindi che il calcolo dei multipli con grandezze economiche o finanziarie riferibili ai soli azionisti (Multipli con numeratore Price o Equity side) debbano essere rapportate alla Capitalizzazione di Borsa della società. Quelli aventi con grandezze economiche riferibili all’intero capitale investito (Multipli con numeratore Enterprise value) debbano essere rapportate all’Enterprise Value, ovvero Capitalizzazione di Borsa più debiti finanziari netti.

I due principali filoni di valutazione utilizzati con i Multipli sono i Multipli di società comparabili e i Multipli di transazioni comparabili.

 

Multipli di società comparabili (market o trading multiple)

I passi da seguire per questo processo di valutazione sono di seguito indicati

 

1 – Scelta delle Società comparabile (scelta del campione)

Questa è la parte più delicata del processo di valutazione. Occorre a tal fine individuare

  • un campione di società comparabili sufficientemente numeroso, almeno 3 Società, meglio se in numero maggiore)
  • una generalizzata somiglianza delle società del campione fra di loro e rispetto alla società da valutare, con riguardo: (a) settore di appartenenza, (b) dimensione aziendale, (c) redditività aziendale, (d) mix di prodotti – diversificazione, (e) composizione azionariato

Nella pratica la ricerca si sviluppa su 2 livelli:

  • ricerca, a livello Italia, di società quotate all’interno dello stesso settore della società da valutare
  • ricerca, a livello internazionale, di società quotate all’interno dello stesso settore della società da valutare

La ricerca va effettuata attraverso bilanci, presentazioni e road show alla comunità internazionale, rapporti di analisti finanziari, dati ottenuti normalmente da società specializzate tipo Bloomberg o Capital IQ. La rivista “La valutazione delle aziende” riporta indici di multipli di mercato storici di aziende italiane, distinte per settore economico

 

2 – Scelta di Multipli significativi e calcolo degli stessi sul campione individuato

Come indicato sopra, il Multiplo è un rapporto fra valore dell’Impresa e alcuni parametri aziendali. Essi sono supposti rappresentativi della capacità dell’impresa di produrre ricchezza e quindi valore. I Multipli più utilizzati, che il perito valutatore è chiamato a scegliere, sono:

  • EV (enterprise value) / Sales (fatturato). Esso è il multiplo meno influenzato dagli andamenti e dalle politiche contabili; tende ad essere relativamente stabile nel tempo; è molto legato alla capacità di crescita dell’azienda. Molto utilizzato per le start-up companies
  • EV (enterprise value) / EBITDA (Earning before interest, tax, amortization & depreciation, in pratica il Margine operative lordo). E’ uno dei Multipli ad utilizzo più frequente; esso è poco influenzato da politiche contabili o fiscali; esso più di altri è in grado di esprimere la capacità della gestione caratteristica di generare valore. Utilizzato per le società con business stabile o maturo.
  • EV enterprise value / EBIT (Earning before interest, tax, in pratica il margine operativo). Viene utilizzato in alternativa al precedente multiplo, basato sull’EBITDA; può creare distorsioni quando si confrontano realtà di differenti paesi
  • P (Price) /E (Earning), cioè capitale azionario / utile netto. In altri termini il rapporto è fra la capitalizzazione di borsa dell’azienda e l’utile netto. Esso rappresenta il numero di anni in cui la società ripagherebbe l’investitore con gli utili conseguiti. Esso è il Multiplo più utilizzato per le società quotate
  • P (Price) / BV (Book value), cioè capitale azionario / patrimonio netto. Esso esprime il rapporto fra la capitalizzazione di borsa dell’azienda e il patrimonio netto contabile. Mertodo utilizzato prevalentemente dai settori ad alto contenuto patrimoniale (Banche, assicurazioni, società finanziarie)
  • Multipli di grandezze fisiche, dati da EV (enterprise value) / Grandezza fisica che misura un’importante capacità del business aziendale, quali: numero abbonati (mondo dei media), utenti (telecomunicazioni), contatti (internet), stanze d’albergo (settore alberghiero), etc. Utilizzati non di frequente e solo per alcuni settori di business

Inutile osservare che non esiste un multiplo valido per tutte le occasioni: per fare delle scelte appropriate contano molto sia l’esperienza del perito valutatore sia le caratteristiche del business aziendale. Sul piano teorico e metodologico la scelta del multiplo dovrebbe orientarsi verso quello che è ritenuto più significativo sui risultati aziendali di medio lungo periodo, i cd driver del valore.

Valgono pertanto le seguenti generali indicazioni:

– scegliere come multiplo l’aggregato contabile maggiormente significativo in relazione alle caratteristiche del settore e dell’azienda da analizzare;
– scegliere alla base del multiplo l’aggregato di bilancio meno soggetto a pratiche contabili e politiche di gestione che possano renderlo poco omogeneo nel campione;
– scegliere il multiplo che ha una maggiore stabilità nel tempo;
– scegliere il multiplo che ha una minore varianza tra le società comparabili.

I Multipli di società comparabili possono essere storici, basati normalmente su medie di valori riscontrati nei periodi passati, ovvero prospettici, cioè basati su stime future desunte da budget, piani di sviluppo etc

 

3 – Calcolo dei Multipli sulla società oggetto di valutazione

Ricordo preliminarmente che il metodo dei multipli viene usato spesso come metodo di controllo, pertanto è importante verificare come i valori emersi applicando i multipli si confrontino con i valori emersi applicando il metodo DCF (metodo di comparazione normalmente usato)

E’ questa la fase più delicata dell’intero procedimento. Può anche accadere che l’applicazione dei multipli in questa fase obblighi a riconsiderare il campione, ovvero la scelta dei multipli nella fase precedente

In alcuni casi è possibile usare più di un multiplo operando poi sulle medie dei risultati ottenuti. Spesso vengono anche utilizzati degli sconti sui risultati ottenuti, se l’EV è dato da società non quotate, ove i valori sono meno rappresentativi del mercato.

 

Multipli di transazioni comparabili (deal o acquisition multiple)

In questo caso la scelta viene effettuata su transazioni di compravendita già .avvenute e ritenute comparabile. Le varie fasi del processo sono sostanzialmente identiche al metodo dei multipli di mercato precedentemente illustrato, cioè: (1) scelta delle transazioni comparabili (scelta del campione), (2) scelta di multipli significativi e calcolo degli stessi sul campione individuato, (3) calcolo dei multipli sulla società oggetto di valutazione

Anche per le transazioni esistono società specializzate, ad esempio Megermarket; che forniscono a pagamento i dati alle transazioni avvenute sui mercati internazionali

E’ necessario tuttavia utilizzare in questo caso qualche attenzione supplementare:

  1. la transazione deve essere valutata nel contesto dell’operazione di compravendita (ad esempio se è una transazione con obiettivi di tipo industriale o finanziario),
  2. esaminare se la quota ceduta riguarda pacchetti di maggioranza o minoranza,
  • l’arco temporale nel quale si ricercano le transazioni comparabili è importante, normalmente viene limitato a max 1-2 anni
  1. indagare se il prezzo della transazione è stato condizionato da fattori soggettivi che hanno influito sul prezzo stesso. Più in generale si rammenta che nei multipli di transazioni comparabili, il prezzo pagato può facilmente differire dal valore dell’azienda ceduta

Per le ragioni sopraindicate, si consiglia di non utilizzare i multipli di transazioni comparabili da soli, ma da abbinare ai multipli di società comparabile, illustrati al paragrafo precedente. Normalmente mediando i risultati dei multipli di transazioni comparabili con i multipli di società comparabili, si possono infatti ottenere risultati più equilibrati, da confrontare quindi con i risultati del metodo DCF